投资要点
国庆‘黄金周’，开元商城营业额超过7000 万元，好于预期。我们乐观认为该店营业额在未来三年内仍保持年均5％的增长速度，继续占据西安市百货业的龙头地位。安康店装修费用已全部摊销，咸阳店的大部分装修费用也已摊销，这两家店08 年都能实现盈亏平衡，培育期比预计的时间要短。预计到2010 年，安康店和咸阳店将能够达到营业额分别为1 亿元和2 亿元的设计目标。
宝鸡项目和西稍门项目共计需投资11 亿，资金来源为：配股所得占30％，自有资金占20％，西稍门住宅销售回款占20％，剩余部分来自银行贷款。目前配股计划受市场环境影响，进度有可能推迟。尽管我们了解到开元控股]的现金流充裕，但我们还是对这两个项目的进展持谨慎态度。此外，两处项目的论证和开工时间，均为百货业高增长的阶段，此时制定的营业额目标是否偏乐观，也有待时间的检验。这两个项目规模和投入金额较大，预计在短时间内很难贡献利润。而在2011 年以后，如果行业的整体环境回暖，那么这种布局将有助于维护公司在西安和整个陕西省内的品牌和渠道优势。公司也有在适当时机向陕北地区扩张的意愿。
受益于旅游和矿产资源的优势，我们判断西安市和陕西省在未来一段时间仍具有较强的购买力增长潜力。公司的商业地产也将在经济的快速发展中得到保值和增值。开元商城占地33 亩，位于西安钟楼边，地理位置独一无二；西稍门项目占地44 亩，位于高新区和旧城区的结合部，是咸阳机场进西安的必经之路，增值潜力巨大。宝鸡项目也处于当地最好的地段。而参考目前公司不足8 亿的市值，我们认为公司的股价具有较高的安全边际。
05 年，开元商城对其经营的品牌进行了一次大规模的调整，此后经过多次微调，开元商城已逐渐从原来的中档商品为主过渡到了时尚百货。在这个过程中，开元商城大幅压缩了通讯、电器等微利产品的经营面积，转而增加了一些高毛利率的服饰，此举取得了较好的成效，但继续调整的空间已非常有限。公司并没有引入一些顶级品牌的打算（奢侈品在西安的布局也已基本完成），西稍门项目的定位与开元商城基本接近，只是根据其毗邻社区的特点，设计了超市。因此，我们认为公司在近期很难有办法再提升其毛利率。
不考虑配股摊薄及转让股权收益，预计08 年到10 年的EPS 分别为0.41，0.50，0.59。参考零售行业的整体估值水平，我们给予公司目标价7.00 元，即对应于09 年业绩的14 倍动态市盈率。给公司‘增持’评级。 |