评论：
1.收入：过去及未来五年，国内通信运营行业年均复合增长率达11%。
过去五年国内通信运营行业持续健康发展，行业收入的年均复合增长率超过11%，2007 年行业收入7280 亿元。未来五年，“行业特殊属性”（服务属性、内需属性、消费属性）、“国内特殊格局”（垄断性、国有性）将继续引领行业收入、利润持续稳定增长（CAGR11%、15%以上）。
2.成本：相对刚性，2000-2007 年行业投资稳定在2200 亿元。
通信运营商的收入来自于“提供服务”，成本（主要是人力、设备折旧、销售与管理费用）相对刚性。2000-2007 年国内通信行业在完成三件大事的情况下（大规模建设2G 网络、小灵通网络、02 年电信南北分拆带来投资上升）投资相对平稳，基本稳定在2200 亿元左右，并没有出现持续上升。
3.收入投资比：过去及未来持续上升，凸现行业独特吸引力。
行业“收入投资比”已从2000 年的1.36 上升至2007 年3.19（因为收入复合增长率超过11%，投资却基本没有增长）。未来3G 发牌后即使行业投资大幅增长（我们预测将温和上升：08 年增长5%、09 年增长10%、10 年增长5%），“收入投资比”也将继续上升。这意味着：投资及折旧对运营商利润的影响力在下降，运营商的利润增幅将超过收入增幅，凸现运营行业长期吸引力。
4.“收入增长”决定投资价值，弱势运营商面临历史性提升机遇。
“收入增长”是判别通信运营商经营趋势、利润增长趋势、投资价值的“灵魂”。过去五年行业所有的收入与利润增量基本都由中国移动一家独享，这一情况在未来无疑将无法延续。随着近期政府以3G 发牌为契机展开行业重组，决心促使行业向相对均衡发展，并计划推出必要的非对称管制措施。未来五年弱势运营商（新联通、新电信）将能分享到更多的行业收入与利润增量。我们预计随着3G 业务的推进及配套非对称管制措施的推出，新联通、新电信的收入增速将逐步上升（配套措施中性：08 年5%、09年10%、10 年15%、11 年13%）。收入提升将对新联通、新电信的利润形成较大的正面影响。因为他们目前相比中国移动而言，净利润率处于较低的水平（中国移动24%、新联通11%、新电信11%）。
5.长期战略性看好国内通信运营行业，目前A 股投资者可继续采用“配置弱者”的投资策略。
在目前“行业趋势向好，行业格局走向相对均衡”的历史背景下，配置弱者是最符合逻辑的选择。
（1）中国联通]A 股相对估值与绝对市值已具吸引力。近期随着国内股市的整体回落，联通A 股（7 月3 日收盘价6.95）对应08 年动态PE 为22 倍，PB 为2.1 倍（网通净资产820 亿元，联通（剔除C 网）净资产970 亿元，另有出售C 网收入300 亿元）。
目前A 股股价对应的企业价值（新联通：联通G 网+网通）为4385 亿元（6.95*212/0.336=4385）。
（2）“行业特殊属性”、“国内特殊格局”决定了新联通下行空间小，上行可能大。“行业特殊属性”（服务属性、内需属性、消费属性），“国内特殊格局”（垄断性、国有性）决定了新联通未来经营的绝对水平（收入、净利润的绝对水平）和相对水平（重组后与行业中其他两家运营商相比的相对水平）下行空间小，上行可能大。
（3）当新联通经营层面的绝对水平及相对水平出现上升趋势时，将为股价带来更为扎实持久的上升空间。当然我们也认为，联通经营层面的上升与改善并非一朝一夕，而是一个相对长期，更可能有所反复的过程。在这期间需要公司新管理层的励精图治，更需要行业层面后续非对称监管措施的进一步明朗。但无疑这是值得国内A 股投资者耐心期待的。 |