电解铝行业进入冬天。房地产和汽车行业的持续低迷正抑制铝消费的增长。随着下半年以来铝价加速回落，电解铝行业盈利能力已开始恶化。我们的成本分析结果表明，在当前低于16,000元/吨的铝价下，相当多的国内企业已经亏损。考虑到国内在建产能仍然较多，加上库存水平较高，预计未来铝价仍将表现低迷。我们已将2009年的国内铝价预测由19,000元/吨下调至17,200元/吨，下调幅度为9.5％。另一方面，工业电价仍面临进一步上调。因此，国内电解铝行业盈利最坏的时期仍未到来，我们预计行业低迷的时间可能会超过一年。
盈利面临大幅回落。焦作万方]进入该是国内电解铝行业的优势企业之一，综合电耗等技术指标均处于国内前列，管理优势明显。由于短期没有扩建计划，这保证了公司在行业景气度下降时有充裕的现金流，从而降低了经营风险。上半年公司实现每股盈利0.88元，但考虑到铝价下跌和电价上调，公司盈利面临大幅回落预计下半年将仅实现每股盈利0.33元。我们同时下调公司2009年每股盈利至0.84元，下调幅度为40.5％。
下调投资评级至“减持-A”。焦作万方2009年动态市盈率15.7x，市净率2.9x，均处于国内电解铝行业高端。DCF模型显示，公司合理价值为8.46元(WACC为9.18％，长期ROIC12％，长期增长率3％)。另外，焦作万方的原铝和燃煤机组产能重置价值为每股8.44元(42万吨原铝产能，吨铝投资1万元；250MW燃煤机组，投资12.5亿元；扣除13.95亿元的净负债)。我们认为，由于行业将持续低迷，短期内中国铝业]收购焦作万方的可能性较小。 |